新三板痛点突出 业界提议“降门槛 树形象”

周靖宇/制图

　　　对于经历过几年寒冬、几经坎坷的新三板来说，虽然在2020年迎来了高光时刻，实现了关键性、里程碑式的改变。但是新三板的估值和流动性弱于A股是不争的事实，在这一年中，精选层破茧而出但大量破发，仍有大批优质公司“转板”出走，一些以前下大力量进行耕耘的券商投行业务人士也纷纷撤离，多家公司因做市商不足而转为集合竞价交易，“新三板没有投资价值、流动性不强、融资能力不行”等说法仍大行其道。

　　这个市场真的还要继续“冷”下去吗?在业内，有一批专家、学者长期以来坚定不移地看好新三板、呵护新三板，他们对此开出了药方，探讨新三板痛点的解决之道。

　　降门槛是关键：

　　有了交易才有融资

　　“现在的新三板，最主要是要解决流动性，也就是交易问题。”资深新三板专家程晓明说。

　　程晓明直言，谈新三板，不谈流动性的问题，只谈融资那是没看到核心。“企业挂牌新三板，交易起来了，有了市场价格，才能解决企业股权融资最难的定价问题。所以证券的核心是交易，没有活跃的二级市场，就不会有繁荣的一级市场，即融资。”他说。

　　“我们必须正面新三板的交易问题。你谈新三板挂牌了多少家公司、谈新三板市场帮企业融了多少资金有意义吗?我们为什么建设新三板市场?就是帮企业解决融资问题。帮企业解决融资问题，不是体现在帮企业融了多少资，核心在于有没有交易。如果交易不活跃，也有些企业在新三板融资了，但不能得出结论说新三板有融资功能，这是两个概念。我们知道有个概念叫Pre-IPO，就是在企业IPO上市以前进行融资，就是说大量的企业在没有上市以前就进行了融资，也得到了PE、VC的投资。企业不上市，不需要IPO，也可以融资。”

　　程晓明强调，新三板必须有交易，没有交易就不叫证券市场，“新三板的流动性不好，我认为就是一个原因：门槛太高，原来的500万元门槛，那不是对个人投资者限制，是根本就不让个人投资者进来。现在允许个人参与了，精选层是100万，创新层150万，基础层就是200万。至于是不是超出预期，这个不好说，因为从实际效果来看，目前的精选层交易还是不太活跃，大量的精选层企业都破发了。所以最值得肯定的改革是降门槛，现在看来力度还是不够，还要继续降。”

　　至于门槛要降多少，程晓明认为，它不是一个绝对数字，不仅涉及新三板本身，还跟主板的比较有关，如果新三板的门槛降到100万，主板的门槛也是100万，相信新三板的交易就能活跃起来，现在的问题是两个板的差距太大，创业板就才10万，精选层是100万，差10倍，那新三板怎么活跃起来?

　　新鼎资本董事长张驰也认为，新三板的痛点之一是开户门槛高，“门槛太高，入场的人少，现在才160万人，还是太少了。”

　　不过，银泰证券股转系统业务部总经理张可亮认为，流动性和活跃度是两码事，新三板精选层的低活跃度，并不意味着是低流动性，“高活跃度的市场肯定是高流动性的市场，但是高流动性的市场并不一定是高活跃度的市场。在我看来A股是一个高活跃度的市场，其活跃度可能是全球资本市场最高的，但活跃度过高其实不是好事情。A股高活跃度的原因是投资者的‘炒股心态’，而不是把A股当作一个长期的价值投资市场。活跃度高，也意味着这个市场投机性强，波动性大，有着太多无意义的买卖操作。国内投资者都习惯了A股这个高活跃度的市场，再去看新三板低活跃度就有点不习惯。”

　　张可亮表示，事实上，新三板精选层的流动性已经相当不错，投资者可以随时在这个市场买到和卖出股票，变现的速度很快，成本很低，只不过投资者感觉新三板没有A股活跃罢了。

　　转板的另一面：

　　优质公司批量流失

　　统计数据显示，新三板挂牌企业数量近几年连续下降，2020年挂牌规模下滑幅度相比2019年有所缩小，全年减少766家，总数降至8187家，其中新摘牌902家，新挂牌136家。对应的数据是，2020年A股IPO募资额再创新高，其中新三板贡献占比继续提升，据安信证券统计，2020年A股IPO过会 604 家中，新三板贡献了其中的171家，整体占比达28.31%，这些转换赛道到A股的公司多数是新三板的头部明星公司及优质公司。

　　多位专家预测保障转板制度的顺利落地是今年新三板的重要举措之一，不过这也带来另一问题，就是新三板优质公司批量流失。

　　在申万宏源证券首席分析师桂浩明看来，新三板另一个痛点是一些优质公司进入精选层以后，今年还有希望进行转板，这当然是好现象，体现了新三板在培育小微企业方面发挥了积极作用，但是反过来，也存在一个很大的问题，因为现在来新三板挂牌公司数量不多，而新三板好的公司在批量地转移，“现在准备要IPO意向的公司数量很多，走进精选层的很多公司也想要转板，那么今后新三板服务谁啊?好公司都走掉了，新三板的公司质量如何保证?它又培育哪些公司?有没有新的潜力公司?我觉得要解决出的问题，也要解决进的问题。”

　　桂浩明认为，如果“进”的问题解决不好，新三板把一批好公司送走以后，可能就剩下一个个鸡肋，这是大家不愿意看到。要解决这个问题，还要加强对新三板公司进行培育，要增加新三板市场的吸引力，提高新三板当中非精选层公司的融资效率，加强规范化程度，为新三板企业的发展提供一个良好的空间，“如果说新三板着重解决让企业在这里能够成长发展的问题，那今后还要解决哪些企业适合到新三板来，要有相应的标准，为这些企业提供一个量身定制的发展模式，这也是为实体经济做出贡献。”

　　青波资本董事长习青青也认为，新三板应充分利用好与其他两大交易所差异化竞争的特点，利用好自身的“孵化”功能，将自己孵化长大的企业留在精选层交易，精选层优质股的估值水平和流动性与主板一致后，优质企业就有留在精选层的动力。

　　习青青同时指出，事实上，精选层个别优质资产个股的走势不断上涨，估值水平已经和主板一致，证明精选层不是决定估值水平的核心因素，“我们预期很多股票即使未来转板也拿不到高估值，不是精选层板块不行，而是自身资产质量不受二级投资者青睐，要么不是二级市场投资追逐的核心资产被边缘化，要么是行业成长性不够，导致无人问津。”

　　构建自身估值体系

　　张驰认为，目前新三板存在的痛点，最主要还是市场悲观情绪太浓，因为太多的机构在里面亏过钱，赚钱效应不明显。后面的资金就不敢进，形成恶循环，“需要有一波赚钱红利出来，然后带动整个市场，如果今年监管机构把改革完善了，这个市场肯定要火起来。”

　　经济学者、允泰资本创始合伙人付立春则认为，新三板市场还是相对比较初级的状态，但是采用了包括注册制在内非常市场化的制度，目前虽说正在进行深化改革，但是它的步调和市场快速的发展，并没有完全的协调，所以深化改革的速度需要进一步加快，以适应市场的最新需求。同时，付立春提出，要提高新三板的市场地位，才能更好地服务这个市场，希望有更多政策和行政上的扶持，建议证监会和北京市在新三板的基础上，成立北京证券交易所。

　　习青青也表示，希望落地的改革政策包括股转公司改名北京证券交易所、投资者门槛降至与科创板一致、企业登陆精选层不受必须是新三板挂牌公司的限制。他希望监管层能促使新三板在制度上完全与其他两大交易所一致，只在服务企业类型和规模上有差异化竞争，专注新兴行业的小特精专类企业，因为新三板核心痛点是好企业招不来、留不住。新三板在制度上与其他两大交易所一致化后，竞争拼的就是在交易所内的企业质量，哪个交易所拥有更多的好企业，哪个交易所就更有人气。

　　而张可亮认为，相较于建立交易所，更重要的是推广新三板理念，对于新三板来说，核心不是转板，而是如何尽快构建自身独立的并为市场所认同和接受的估值体系。精选层推出以后，新三板有了确立自己估值体系的可能。但这几个月，新三板的估值体系还没能完全建立。因为第一批精选层发行时，很多投资者来自于A股市场，打新给出的估值比较高，有将近30倍的平均市盈率。开板之后，2/3的股票破发，这证明给精选层企业以30倍市盈率的估值是不行的。于是市场开始修正，第二批发行的市盈率降低到了15倍左右，有的甚至底价发行，并推出了绿鞋机制，但依然破发频频，这证明新三板精选层市场并未形成自己的估值体系。

　　张可亮也表示，转板细则出台之后，精选层上一些符合转板条件的企业有了不错的涨幅，很多人为此而高兴，但也恰恰证明目前新三板自身的估值体系还没有完全建立起来，市场还是借用了A股的估值体系来给转板企业估值;另一方面，也证明市场对新三板的认知还存在偏差，还未将新三板市场当做一个独立市场来看待。

　　张可亮打了一个比方，精选层的推出是新三板改革的重要举措，但目前交投相对低迷，好比唐僧四师徒历经千辛万苦取得真经、修得正果，但是东土大唐的百姓，即资本市场的投资者却读不懂真经，不认可、不买账，认为只要不涨就是改革失败，就是瞎折腾，也就没有了听经的兴趣，开始退票离场。

　　“大家现在说新三板的市盈率太低了，那么A股的市盈率高就对吗?到底哪个市场的估值是合理的?到底何种水平的估值是合理的?我现在从事新三板做市业务，投资的大部分企业绝大部分在15倍市盈率以下，且股息率较高，所以我们不关心短期的涨跌，因为安全边际很高，凭分红也有收益。”张可亮说，A股市场和新三板通过转板机制可以实现互联互通，但终究是两个独立的市场，有不同分工和定位，各自服务的企业群体和投资者群体差异较大，制度也各具特色，在未来的几年内应该还是会有不同的估值体系。（梁秋燕   钟  恬）