大公国际：“三道红线”之下，房企信用质量进一步分化

　　从8月份以来，房地产行业盛传的“三道红线”持续引发极大关注。

　　2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行等在北京联合召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。尽管“三道红线”等措施在官方文件中并未得到直接证实，但会议释放出较强的行业融资政策边际收紧信号，以及维持政策稳定性、保证房地产市场健康稳定发展的基调。

　　此次会议参会的房企仅有12家，会议形成的资金监测和融资管理规则暂时仅涉及重点监测房企，但在整个行业中的示范效应非常明显。另外，座谈会的参会机构较为全面，涉及央行、住建部、银保监会、证监会、外汇局、交易商协会等，是实现房地产调控长效机制目标的重要体现，同时会议强调市场化、规则化、透明化的融资规则，长期内将有利于行业的健康稳定发展。但在短期内，融资环境预计将转为偏紧状态，部分企业将面临更严峻的流动性压力，应密切关注负债较重房企的信息变化。

　　“三道红线”政策始末

　　随着疫情得到逐步控制，房地产行业景气度持续回暖，并出现局部过热的迹象。从7月开始，从中央到部分地方政府，行业政策已经呈现收紧迹象。

　　销售价格方面，2020年3～6月，百城住宅价格指数涨幅环比持续扩大，其中除三线城市环比涨幅有所波动之外，一、二线城市环比涨幅均呈不断扩大趋势;土地市场方面，2020年1～7月，100大中城市成交土地占地面积同比增加4,052.68万平方米，成交土地溢价率保持在15%左右，土地市场热度保持较高水平。

　　从数据情况来看，2020年1～7月，房地产开发投资累计达到7.53万亿元，同比增长3.40%，7月单月同比增长11.67%，增速进一步加快;商品房销售额累计达到8.14万亿元，同比下降2.10%，降幅自2月以来不断收窄，其中住宅销售额累计达到7.27万亿元，同比增长0.40%，降幅快速收窄并首次实现正增长。

　　7月初，部分升温过快的二线城市，如杭州、宁波、东莞、南京、海口等，相关部门开始从提高限购要求、延长限售期限、公积金贷款政策收紧、整治市场秩序等多个角度出台地产调控政策。7月下旬以来，中央层面在相关会议中再次重申了“房住不炒”和房地产市场平稳健康发展的基调。

　　根据2020年8月15日21世纪经济报道，监管部门出台政策收紧房地产融资，新规设置“三道红线”将房地产企业分为四档，并根据房地产企业所处档位控制其有息负债规模的增长。具体来看，“三道红线”一是剔除预收款后的资产负债率大于70%;二是净负债率大于100%;三是现金短债比小于1.0倍，根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，档位依次下降，以有息债务规模作为融资管理的操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。如果三道红线全部触及(即红档)，房地产企业的有息负债就不能再增加;触及两条(即橙档)，有息负债规模年增速不得超过5%;触及一条(即黄档)，增速不得超过10%;均未触及(即绿档)，不得超过15%，此外，对于近一年拿地销售比超过40%或过去三年经营活动产生的现金流量净额连续为负的房地产企业，需提供最近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排，进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶段性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等予以限制。

　　2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会。根据8月23日住房城乡建设部官网披露，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。

　　总体来看，7月以来中央和地方政府地产行业政策出台密度和偏紧政策占比均明显提高，尽管市场盛传的“三道红线”等措施在官方文件中并未得到直接证实，但8月20日会议的召开证实了监管层开展窗口指导加强对房地产企业融资的监管以化解房地产金融风险，表明中央坚持“房住不炒”的政策基调不动摇。

　　样本房企的财务表现

　　如果以“三道红线”标准来考量，从2019年末到2020年中，50家样本房企的财务表现在分化中。

　　根据2019年末数据表现来看，50家样本房企中有15家房企触及三条红线，如中南建设、绿地控股、融创、中梁控股、泰禾集团、金辉集团等房企处于“红色档”，意味着其有息负债不能再增加;5家房企触及两条红线，如阳光城、首创置业、雅居乐、中国中铁、荣盛处于“橙色档”,意味着其有息负债规模年增速不得超过5%;16家房企触及一条红线，如碧桂园、美的置业、新城控股、万科、奥园、绿城等房企位于“黄色档”，意味着其有息负债规模年增速不得超过10%;剩余14家房企均未踩线，如远洋控股、滨江集团、华润置地、厦门中骏、上海世茂等处于“绿色档”，意味着其有息负债规模年增速不得超过15%。

　　截至2020年8月末，50家样本房企中有48家房企已发布2020年半年度报告。根据2020年半年度数据来看，有12家房企触及三条红线，分别为中南建设、中梁控股、绿地控股、泰禾集团、中国铁建、恒大地产、富力地产、珠海华发、首都开发、荣盛、金科地产和蓝光发展。其中荣盛、蓝光发展由于相关指标恶化，分别从“橙色档”、“黄色档”掉落至“红色档”。

　　9家触及两条红线，分别为融创、阳光城、金辉集团、佳兆业、首创置业、大悦城、中铁股份、合雅居乐和中国金茂，其中融创、中国金茂、金辉集团和佳兆业因为财务状况改善，均由“红色档”上升至“橙色档”;而大悦城由于其长期借款大幅增长，有息负债有所增长，其净负债率指标恶化，由“黄色档”掉落至“橙色档”。

　　13家触及一条红线，分别为碧桂园、合景泰富、新城控股、华润置地、龙光集团、万科、绿城房地产、美的置业、奥园集团、滨江集团、佳源创盛、招商蛇口和深圳卓越。其中华润置地、滨江集团、深圳卓越和招商蛇口由于相关指标下降，均由“绿色档”滑落至“黄色档”。 14家三条红线均未触及，分别为旭辉集团、正荣地产、远洋控股、金地股份、龙湖集团、时代控股、厦门禹洲鸿图、中海企业发展、上海世茂、保利发展、厦门中骏、四川新希望、融信和华宇集团，其中旭辉集团、正荣地产、龙湖集团和厦门禹洲鸿图剔除预收款后的资产负债率指标有所好转，均有“黄色档”上升至“绿色档”，其余房企较2019年末均无变化。

　　总体来看，“三道红线”视角下房企2019年末数据，50家样本房企中超6成房企处于绿档位及黄档，2020年二季度样本房企有息负债达标情况有所恶化，主要为受疫情影响房企一季度销售停摆，销售回款同比下滑明显，因此上半年房企销售目标完成率普遍不及预期。但随着疫情的逐步缓解，预计房企销售回款将有显著回升，同时随着房地产行业融资政策的收紧，下半年房企有息负债增速也将相应回落，带动房企财务指标以及档位的边际改善。

　　应密切关注债务负担较重房企

　　8月20日的座谈会释放出较强的行业融资政策边际收紧信号，预计短期内行业内企业融资环境将较上半年开始转为偏紧状态，部分企业将面临更严峻的流动性压力。而头部企业再融资优势进一步凸显，预计行业内地产项目和地产企业的收并购活动将有所增多，推动竞争优势加速向头部企业聚集，行业内企业信用质量进一步分化。

　　同时，尽管“三道红线”并未在官方文件中得到直接证实，但其强烈的信号作用将推动部分企业或通过加速推盘提升销售回款速度，或通过控制和压缩表内债务水平降低表内杠杆比率，以满足相关要求。

　　值得关注的是，为快速降低杠杆率，部分房企可能采取债务出表、合作开发、明股实债等方式，这或将推升房企对表外债务的依赖程度，扩大表外债务规模，而非实际债务负担真实下降，加大了市场对房企真实债务负担的判断难度。

　　因此，需密切注意房地产企业，尤其是债务负担较重或踩红线较多企业的合作开发项目、长期股权投资占比、少数股东权益占比、合作股东性质等信息的变动情况，以判断企业表外负债的规模、表外债务程度，以及降表内杠杆的方式。

　　长期来看，融资政策的边际收紧将抑制部分房企的拿地意愿，降低房企盲目扩张和多元化动力，迫使房企回归到理性、高质量和健康的扩张与发展路径。(大公国际   马映雪   丁思帆   张  洁)