破产重整：便宜的午餐抑或精巧的博弈？

　　说起上市公司破产重整，闻之者不少，实则熟悉者不多。坊间不少人把破产重整当作香饽饽，似乎有了这剂灵丹妙药，一切难题都迎刃而解，债务归零、绝境重生。但天下从没白得的便宜。一个成功的破产重整，离不开政策支持，更讲究各方利益摆布的平衡。做得好，企业起死回生，后续发展可期。纯粹为重整而重整，公司困境没能真正解决，还可能沦为另一场“造壳”运动。近两年，经济结构调整深化，一些公司的风险和问题水落石出，寻求通过破产重整出清自救的也明显增多。仅过去1年，两市就有7家公司的破产重整被受理。对过往案例做些梳理总结，或许能够得到一些教益。

　　公司破产重整，就如一盘复杂的棋局。角色众多、诉求各异，要下得皆大欢喜、互利共赢，讲究的是求同存异、利益均衡。这里面，最直接的博弈就发生在债权人和股东之间。于债权人，之所以愿意公司进入重整，无非是直接的破产清算可能使债务更难得到清偿，损失更加惨重。有了重整，给企业喘息之机，自己借出去的钱还有归还的希望。股东这边，若是清算，多半血本无归、股份一文不值，自然也愿意做些妥协和牺牲，让公司有机会再获新生。至于债权人和股东各自让步多少，也要达到一个精巧的均衡。任何一方利益过度受损，或过度倾斜，重整都可能难以成功。

　　拿破产重整中常见的资本公积金转增来分析，就能一窥其中的奥妙。破产重整中，公司资本公积转增其实是一种类似债转股的安排，转增的股份本归股东所有，却可拿来给债权人抵债。债权人之所以愿意，也是出于对重整后公司股份升值的预期。股份转增后，债权人和股东拿多拿少，股份作价是高是低，都是互相之间商业利益的博弈。重庆钢铁破产重整中，公司原本负债417亿元，涉及1400余家债权人，压力巨大。公司用资本公积转增45亿股，由股东全部让渡给了债权人。当然，债权人也做了相应妥协，其取得的股份作价3.6元/股，高于同时期股票二级市场收盘价格2.15元/股。其相互间利益的平衡可见一斑。

　　破产重整中还有很关键的一方，就是重整投资人。破产重整要真正让公司摆脱困境，离不开外来的活水支持。重整投资人就是拯救公司的“白衣骑士”，其实力几何、付出多少、诉求怎样，直接决定了重整后公司的实际质地。当然，重整投资人也不是慈善家，一个重整方案怎么使其实现合理回报，也得有所考虑。当年辽源得亨破产重整，重整投资人均胜集团拿出2.14亿元现金，并有条件受让原股东股份，再配以非公开发行注入不低于8亿元的经营性资产。这个方案中，投资人拿出现金、注入资产，换来了公司的控制权和相对高比例的股份，为其后续带领公司披荆斩棘、成长为汽车零部件龙头奠定了基础，成就了多方相对共赢的结果。

　　当然，这样的结果，要求重整投资人有较强的实力，才能做出相对长远、有实质性基础的安排。反过来讲，在破产重整中，也要防范一类只盯着短期利益的重整投资人。对这类投资人而言，最理想的是实现投入资金的快进快出。如果没有相应的限制，重整投资人以相对低的成本获得的股份，转身就能立马抛售、快速套现。这既不利于真正挽救公司，也会极大地损害其他股东和债权人的利益。梳理沪市公司的重整方案，重整投资人对持股都作出了相应的锁定承诺。去年，莲花健康、*ST厦工等方案中，基本都是取得控制权的投资人，股份承诺锁定3年;没取得控制权的，参照IPO，股份承诺锁定1年。这样的安排，实际也是各方利益平衡的结果。从这个角度讲，承诺锁定不失为一个好的做法，可以吸收形成相应的制度安排。

　　说到这里，破产重整的核心要义已经呼之欲出，就是要实现债权人、股东和重整投资人的利益均衡。三方博弈下的均衡靠什么来实现?那就是合议加司法的机制。合议上，有债权人会议和出资人(股东)会议。一个重整方案，如果通过了债权人和出资人会议，重整投资人也愿意投入资金参与，基本就表明各方都比较认同，利益摆布也相对合理。但如果合议没有达成、重整方案未能通过，那破产重整公司就可能面临破产清算的命运。这是否符合大众和社会的利益，又是个难题。对此，司法上还设置了一道机制：法院可以综合考虑诸多因素，依法直接裁定通过破产重整方案，即俗称的“强裁”。其根本逻辑是，基于公众利益和公司整体利益的需要，去做一个在各方没有达成合议情况下的判断。这样的判断对法院来说，无异于烫手山芋。如何评估是否符合公众利益、哪方的利益更为重要、怎样保证方案的公平性，都是巨大的挑战。

　　实践中也不无教训。有家公司进入破产重整后，两次出资人会议均未通过有关方案。法院基于种种考虑，裁定通过了方案。但股东仍然提出种种质疑，譬如债权是否虚增、作价是否公允、重整投资人是否存在其他利益安排等等。这里面股东所不满意的，归根结底就是怀疑重整中利益向某一方过度倾斜，甚至有不当输送之嫌。当然，也有人认为，破产重整中本该债权人优先，无需考虑股东利益。但其实，公司之所以进入破产重整而非破产清算，是因为大家认为互相做点让步支持公司起死回生，可以给各方带来更大的利益。如此一来，合议机制在破产重整中就格外重要。取得大家认同的方案，才会有各方使劲，而不是互相掣肘，重整也好推进下去。要是大家达不成一致，公司走向破产清算，这样的情况下债权人利益优先才算理所应当。前期，最高人民法院也曾强调，破产重整中要慎重适用重整计划强制批准权，在制定重整计划草案时，发挥市场在资源配置中的决定性作用。

　　破产重整还有一个主体容易被忽略，那就是公司本身。无论是债权人、股东还是重整投资人，说到底都是市场自治，风险自担无可厚非。但破产重整的根本目的，还是通过让企业恢复经营，尽可能减少对社会资源的损耗。对上市公司而言，更是能给中小投资者带来一线希望。授之以鱼，不如授之以渔，核心还是要恢复公司持续经营能力。道理说来简单，但实践中，各方却容易把公司的持续经营能力置之度外。最近的一些破产重整方案，在增厚公司经营资产、恢复其持续造血能力方面就乏善可陈。有家公司重整时表了个态，要适时注入优质资产，但一直没有实际行动，到现在也只能靠着跟控股股东的关联贸易勉强维生;另一家化工企业，破产重整中根本没有对恢复主营作出安排，至今持续亏损，主业已基本停顿，前景很不乐观。

　　归纳起来，在破产重整中，如何平衡各方利益、恢复公司造血功能、建立长期约束机制，都是要考虑的关键因素。切不可把破产重整当作便宜的午餐，以为拿到了“免死金牌”，就可以甩掉债务、高枕无忧，实现乌鸡变凤凰的华丽转身。归根结底，破产重整要真正成功，关键还是要让公司有长远的发展。参与各方要以公司利益为本，精心设计方案，有真心实意、真金白银的投入。公司经营好了，大家的付出才会有回报，制度的初衷也就能得以实现。