注册制试点两年 A股“扩容恐惧症”渐消

　　资本市场对于新股发行的认知，在注册制改革实践中不断转变与深化。

　　站在科创板设立并试点注册制两周年的节点回望，A股市场整体焕发出良好的融资功能。截至7月21日的数据显示，科创板311家公司合计首发募集资金总额为3805.85亿元。其中，中芯国际募资额最高，达532.3亿元。

　　2021年上半年，A股市场更是创出历史同期最高融资水平，且市场运行保持稳定，与过往一旦新股持续发行就出现的“扩容恐惧症”表现大相径庭。

　　剖析深层原因，买方约束机制逐步发挥作用，以信息披露为核心“底层逻辑”对投融资生态的改变，二级市场资金配置效率优化提高，机构资金、境外资金等集合投资、长期投资的发展，以及监管对市场乱象的“零容忍”等要素，皆是注册制对“扩容恐惧症”开出的“药方”。

　　谈“扩容”不再色变

　　2021年上半年，A股共有245家公司成功IPO，较去年同期的119家增长超过100%;募集资金逾2100亿元，同比增长超过50%，这一数字亦为近10年来的最高值。

　　“目前，注册制改革试点已推行逾两年，大大提高了A股的包容性和市场化程度，像非营利、VIE架构、同股不同权、分拆的企业也可以上市。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，“在此情况下，IPO必然会加速。”

　　发行节奏提速的背后，企业上会步伐也在加紧。今年上半年，共有226家公司安排首发上会，较去年同期的154家增加超过45%。“以前是证监会一个口子审，现在是三个口子(证监会加上两个交易所)审，量自然多了。”有投行人士向记者表示。

　　而在这226家公司中，拟登陆科创板和创业板的公司占比超过八成，二者作为上市主通道的地位越发明显。从新股IPO全周期来看，相较于主板，科创板和创业板也具有显著优势。今年上半年，科创板、创业板在注册制下，从企业受理到发行所用时间，仅分别约为核准制的49.42%、45.16%。

　　另一方面，“常态化”发行正成为注册制在新股供应领域改革的“题眼”。

　　据统计，在A股发展历程中，共出现过9次明确的新股发行暂停，暂停时间共1930天。

　　IPO被按下暂停键，是彼时解决股市下跌问题的短期手段。市场人士分析称，通过控制新股发行节奏、规模、价格，早期在提振市场方面之所以能够收到短期效果，与当时资本市场的市场化程度不高、市场规模有限密切相关。

　　然而，在企业上市从行政通道切换为市场通道的过程中，外界愈发认识到：通过暂停IPO来稳定、提振股市，“疗效”越来越弱，“副作用”越来越大，越来越难以适应今天中国资本市场不断发育、壮大、完善的要求。

　　正本清源，从谈“扩容”色变的思想观念抓起。注册制下的新股发行，通过稳定化、常态化的新股发行预期，通过充足的新股供应，形成了相对合理的价格。

　　投融资生态渐变

　　“IPO走向市场化，实际上是买卖双方的博弈过程。卖方融资，披露信息吸引买家是必然过程;买者投资，博取收益承担风险则须盈亏自负。”

　　在资深投行人士看来，我国发行市场偏向卖方的格局由来已久，其中既有部分制度因素，也与我国资本市场以个人投资者为主的特点分不开。由于此前存在发行人信息披露不完善、中介机构执业不严谨、市场制衡机制不够健全、投资者盲目炒新等一系列问题，买方约束一直是发行市场中的薄弱环节。

　　在注册制改革背景下，科创板进行的一揽子制度创新，朝着市场化方向迈出了坚实步伐：建立市场化询价定价机制，将新股定价权交给具备专业投资能力的机构投资者;设置保荐跟投制度，对券商保荐和定价形成强烈的资本约束;新股上市后前5日不设涨跌幅、有效竞价范围限制等交易制度，充分发挥市场的主导作用……

　　从实际情况来看，科创板上市新股中，既有首日高涨的情况，也出现了涨幅收窄甚至首日破发的情况，并对后续询价情况形成影响。

　　对此，前述投行人士认为，新股破发现象恰恰彰显了投资者理性回归、“买方约束”发挥作用的改革成果。发行定价市场在短期内可能受到新股供给、投资者参与习惯、“新股不败”固化思维的影响，但在两年的运行实践中，科创板公司股价已逐步分化，网下投资者报价集中等现象趋于缓解，投资者转而更加注重公司的长期投资价值。

　　“土豆卖土豆价，白菜卖白菜价。”有市场人士向记者如是形容注册制改革中加强信息披露的题中之义，即通过督促发行人、中介机构尽职履责，向市场及投资者展现企业本来面貌，投资者据此作出判断和投资决策。

　　与此同时，注册制下全过程的监管视野、严格的问责机制等，也在推动着中介机构由主要服务发审、博弈闯关，转向服务发行人与投资者，尤其是对投行的价值发现能力提出了更高的要求。

　　以科创板、创业板的注册制改革试点为始，其入口制度的变革探索，引发了出口制度深化改革的共振。自2018年末中弘股份成为首家面值退市公司以来，2019年、2020年沪深两市面值退市数量逐年攀升，成为退市市场化环境日趋成熟的最佳佐证。

　　资深投行人士王骥跃表示，有进有出才是市场常态，加大市场淘汰力度和重大违法强制退市制度，畅通多元化退市渠道，有利于清除低质上市公司，提高整体上市公司的质量，这也是破除“扩容恐惧症”的关键所在。

　　双向扩容，开闸引流

　　投资端和融资端共同构成资本市场“活力值”的两极。随着注册制下越来越多企业登上资本舞台，如何开闸引流，吸引更多中长期资金入市，成为保障市场流动性、建设良好资本生态的重要议题。

　　日前，证监会主席易会满在公开讲话中指出，要积极创造条件畅通各类资金尤其是中长期资金入市渠道，包括发展壮大公募基金管理人队伍;推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围，尽快推动实现个人养老金投资公募基金政策落地;推进完善机构投资者税收、业绩评价、会计等配套政策安排，强化价值投资、长期投资理念等。

　　“推动长期资金入市等举措将进一步提升市场活跃度。”有市场人士向记者表示，“引入像社保基金、合格的境外投资者之类的长线资金，有助于减少市场非理性波动，引导正确的价值投资理念，让市场以平常心来看待‘扩容’。”

　　此外，监管明确，将继续推动资本市场双向开放，实现由管道式、单点式开放向制度型、系统性开放转变。

　　今年以来，科创板股票相继纳入沪股通标的、富时罗素A股指数、MSCI旗舰指数;同时，首只跟踪上交所科创50指数的ETF产品KSTR登陆纽交所，国际知名主权财富基金、养老金管理者、大型资产管理公司均成为科创板的国际投资者。

　　截至7月21日，外资持有科创板流通市值666亿元，较去年底增加115%;外资持有流通市值占比为4.2%，较去年底提升1.2个百分点。

　　“扩容”不“失血”。事实证明，在注册制改革明确预期、理顺关系、完善基础制度建设的试点过程中，A股市场完全可以发展出自我平衡的市场激励约束机制，市场功能得到有效激发。故更应坚定信心深化注册制改革，为市场更好发挥投融资等基础功能，服务经济高质量发展创造条件、夯实基础。